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　　来源：估值之家

　　自2023年以来，汽车行业正经历着愈演愈烈的价格战，开年伊始特斯拉便率先宣布主力车型价格全面下调，而后比亚迪、小鹏、理想、蔚来以及众多燃油车品牌车企均纷纷跟进。2024年3月，备受业内瞩目的小米汽车SU7迎来发布，在发布会上雷军坦承表示亏本卖车。而就在其新车发布会前后，各大车企又相继宣布了新一轮降价，随着小米的入局，汽车行业价格战正呈现再度升级。愈演愈烈的残酷价格战下，为保持在快速发展行业中的竞争力，也向各大车企提出了更高的成本管理能力要求，而其进一步优化、削减成本的需求压力也势必将逐步传导至上游原材料供应商。

　　本文所分析的银邦金属复合材料股份有限公司（以下简称“银邦股份”或发行人，股票代码300337.SZ）为一家以铝热传输材料为主业，从事铝基系列产品、铝钢复合材料以及多金属复合材料的研发、生产和销售企业。银邦股份主要产品铝热传输材料最大应用领域即为前述所分析竞争日趋激烈的汽车行业，其未来也恐将面临着不小的产品持续降价压力。此次银邦股份拟通过公开发行可转债，拟募集资金总额7.85亿元，并计划用于年产35万吨新能源用再生低碳铝热传输材料项目（一期）。此次发行的保荐机构为国盛证券，审计机构为公证天业会计师事务所。

　　一、发行人信息披露整体质量存疑，报告期内存货高企、跌价准备计提比例远低于可比公司，境外业务毛利率存异常波动、未来营收增长不确定性或将升高，境内业务也可能面临严峻持续降价压力

　　报告期内，发行人存货账面余额呈现持续较快增长，而其存货跌价准备计提比率则远低于可比公司水平。截至2023年底，发行人存货账面余额已达100，984.95万元，较截至2020年底时点数增长为34.26%，远高于可比公司同期存货平均增长率18.62%。而发行人对此解释为因需保证及时交货，公司故而储备了较多的原材料和在产品；但另一方面，其却又宣称采购采用了采用“以销定产、以产定购”方式来优化存货管理，就估值之家看来，前述两者表述之间并不能较好地逻辑自洽。

　　同时，截至2022年底，发行人对于存货跌价准备的计提比例仅为0.31%，远低于同时点可比公司计提比例平均值水平1.18%。就其主要原因，发行人解释为：2022年上半年由于铝锭价格进入快速下行区间，而华峰铝业和常铝股份两家可比公司增加了较多的存货采购，加之其存货周转速度较慢，从而导致了可比公司存货跌价准备计提比例平均值较高。但就估值之家看来，此种解释说明的合理性可能并不高，一方面，华峰铝业和常铝股份2022年的存货周转率分别为4.06与3.17，即其整体存货分别可实现89.90、115.14天周转一次，故而两家可比公司2022年上半年存货理应在当年年底基本去库存完毕，故我们认为发行人对于其存货跌价准备计提比例过低的解释存在强行归因的痕迹可能过于明显；另一方面，在2022年主要原材料铝锭价格整体呈现显著下滑的情况下，发行人所选取4家可比公司2022年存货跌价准备计提比例较2021年均呈现较为明显的提升趋势，而发行人不升反降的计提比例也显然与行业整体变化趋势格格不入。

　　而我们还需要注意的是，报告期内发行人还存在大量的关联方采购。2021年-2022年，发行人向关联方国开金属资源（海南）有限公司等受同一控制下企业采购铝锭金额分别为64，746.93、27，360.87万元，占整体采购金额比例分别达25.06%、8.51%，该关联企业一度为公司第一大供应商，后因国开金属于2022年开始将主营业务由铝锭逐步转向铜产品，发行人向其采购比例方才出现了明显降低。而值得一提的是，早在2020年9月，发行人就曾收到过深交所问询函，列示于问询函首位的问题便直指公司向关联方上海裕江源、上海国楷（均为国开金属受同一控制下企业）采购原材料一度接近五成的营业成本占比的异常情况，并提出是否构成对关联方的重大依赖，其定价方式及其公允性，以及是否存在利益输送行为等诸多尖锐问题。

　　无独有偶，发行人此前也存在较为异常的大额非经常性损益。2019年，发行人扣非归母净利润曾录得巨亏11，131.83万元，而其则通过同期高达12，788.98万元的非经常性损益，神奇地实现了公司整体净利润的由负转正。其中，发行人仅通过向关联方无锡产业发展集团出售飞而康股权一笔交易便实现了高达7，949.04万元的长期股权投资收益，该笔交易为公司年度整体经营业绩转正可说是居功至伟。而值得我们注意的是，在彼时飞而康尚未实现盈利的情况下，其交易溢价率却已高达447%。针对此异常情况，交易所同样发起了相关问询，要求发行人补充披露飞而康评估增值合理性，主要评估假设及关键参数的合理性，本次交易定价公允性，是否涉及关联方利益输送等诸多问题。

　　而在收入方面，发行人未来营收的增长也同样面临着诸多潜在风险与挑战。就其收入增量来看，2023年发行人境外收入已增长至109，653.33万元，报告期内年复合增长率为22.22%，较高于同期境内营收增速17.16%。而近年来，在逆全球化趋势下，多个国家的贸易保护主义开始抬头，美国针对我国的铝箔、铝板产品开始实施反补贴、反倾销制裁，欧盟、印度等国家和地区也相继对我国生产的出口铝箔开始征收反倾销税。目前，发行人境外业务虽然主要以墨西哥、韩国、泰国、日本等市场为主，涉及出台了反补贴、反倾销等政策相关国家的业务较少，但目前国际经济形势仍然极为错综复杂，在存在诸多政策不确定因素的情况下，未来发行人境外业务营收保持持续高增长的不确定性也或在增大。

　　同时，发行人对于自2022年以来境外业务毛利率大幅变动情况以及其与境内业务毛利率比较的相关解释说明也可能存在前后难以逻辑自洽的异常情况。2022年，发行人境外业务毛利率快速攀升至13.99%，同比涨幅高达近9成，并大幅超过境内业务8.71%的毛利率水平。对于其毛利率的快速上涨，发行人解释为主要是由于外销定价的基准铝价由伦敦金属交易所（LME）铝价调整为上海有色金属网和长江有色金属网的价格。但至2023年，发行人境外业务毛利率较2022年出现下滑至11.41%，而此时发行人的解释却又变为了境内铝价重新整体高于伦敦金属交易所铝价，导致其当年境外业务毛利率较2022年有所下降。而在发行人表示2022年已经更换了伦敦金属交易所外销定价基础的情况下，为何又将2023年境外业务毛利率下滑再次归因于伦敦金属交易所铝价基准，也颇令估值之家感到费解。

　　另外，就已公布数据的可比公司来看，发行人毛利率水平也与其有着较大差异。以常铝股份为例，其2022年境外业务销售毛利率为13.70%，较高于国内业务同期8.54%的毛利率，其分地区毛利率水平与发行人同年情况相近。据此，估值之家可以合理推测常铝股份境外销售产品定价基准也应当与发行人一致，而该可比公司2023年境外业务毛利率水平已滑落至8.00%，远低于同期发行人境外业务11.41%的毛利率水平。同时，可比公司境外业务毛利率也已回落至远低于境内业务毛利率水平之下，与同期发行人境外业务仍高于境内业务的过于优异毛利率表现并不一致。

　　另一方面，就发行人境内业务来看，如本文开篇所述，在愈演愈烈的汽车行业价格战下，各大车企所亟待解决、进一步优化削减成本的需求压力也势必将逐步传导至上游原材料供应商。而我们根据发行人主要产品——金属复合材料营收与对应销量进行测算，2023年其整体销售价格为21.11元/kg，同比已出现7.57%的下滑，估值之家认为，其产品未来仍面临着较为严峻的持续降价压力，同时考虑到公司所处行业本就不高的毛利率水平下，若产品未来价格降幅较大，或将对公司业绩产生较大的不利影响。

　　此外值得一提的是，发行人信息系统建设是否完善，其所披露数据统计是否准确、相关内部控制是否有效也同样存疑。在针对发行人业务重要指标——各大环节产能情况的问询回复中，2024年4月更新版回复披露相关数据较前次1月版本出现了较大变动，其所披露的熔铸、热轧和冷轧等多个环节产能分别由17、19、19万吨/年全部修改为21万吨/年，均出现了较大幅度上调。对此，发行人解释为由于相关人员工作失误，误以为统计的2023年各环节实际产量数据中包含了外购材料数据，因此在产能测算过程中对外购材料部分金额进行了扣除。而我们按照发行人所解释原因用1月版本产能数据+更新版回复中所披露全年外购材料数据倒推正确产能数据后发现，其除熔铸环节产能与更新版产能大致相当外，其余两大环节产能即使是在多加回了四季度外购数量的基础上，其产能也均不到20万吨/年，与发行人所披露21万吨/年的产能数据仍有不小差异。同时，考虑到作为与发行人经营业绩息息相关的重要产能指标，公司理应保持及时准确的动态跟踪关注，而该重要经营指标却能出现众多的统计差错，就估值之家看来也颇为异常，我们进而不得不合理怀疑发行人其相关信息系统建设是否完善，整体数据统计是否准确，以及相关内部控制是否完善有效，其募集说明书信息披露整体质量存疑。

　　二、此前重大投资业绩严重不及预期，商誉减值计提是否充分依然存疑；资产负债率居高不下，公司未来偿债能力堪忧；此次募投项目庞大新增产能能否有效消化的不确定性较大，销售单价、毛利率、期间费用率水平等测算的谨慎性与合理性可能较低

　　发行人此前重大投资业绩严重不及预期，交易所曾重点问询其商誉减值计提是否充分。2018年，在公司收购标的黎阳天翔于评估基准日的净资产评估值为-12，429.41万元、已经严重资不抵债的情况下，发行人仍以看好黎阳天翔未来发展前景以及对发行人现有业务的协同效应为由，对其进行了承债式收购，并后续通过对黎阳天翔进一步增资，形成了高达9，366.91万元的商誉。而从其后黎阳天翔的实际经营情况来看，其收购时所宣称的良好发展前景与协同效应可能均是发行人一厢情愿的美好幻影。

　　在其收购完成的当年黎阳天翔业绩即不及预期，其原股东并未完成不少于人民币3，000万元的业绩承诺；且在随后的2019年，不少于人民币6，000万元的全年业绩承诺原股东依然未能完成，其承诺业绩完成率更是从2018年的89.37%腰斩式下滑至仅有43.91%。而在黎阳天翔实际经营情况远远不及最初承诺预期的情况下，发行人于2019年末却未对该项收购所产生的庞大商誉计提任何减值损失，其也成为当时深交所针对发行人所披露年报两度发出问询函中所重点关注问题之一。根据2019年发行人年报数据显示，其包含整体商誉资产组的公允价值为26，180.21万元，与其减值测试所测算资产组预计未来现金流量的现值金额26，256.00万元极为接近，两者金额仅相差75.79万元。其减值测试结果如此精准地贴近资产组公允价值，也不得不令估值之家怀疑其整体测算过程中存在人为修饰调节关键假设数据的可能性较高。

　　而通过进一步复盘2019年彼时发行人所披露、可比较的商誉减值测试关键假设数据与黎阳天翔实际业绩进行对比，估值之家也发现两者之间存在着天壤之别的巨大差异。根据此前年报问询函回复数据显示，发行人彼时预计黎阳天翔2020年-2024年销售收入的增长率分别为13.40%、1.69%、5.26%、5.96%、5.09%，以此为基础我们可以推算得到黎阳天翔2022年、2023年预测营收约应分别高达1.61、1.70亿元，而反观其对应实际营收则分别仅有3，276.74、6，501.96万元，均不及当初预测值的零头。而且黎阳天翔实现营收质量也可能不高，以截至2022年末应收账款为例，即使剔除单项计提坏账项目后，截至2024年2月底长达1年多后的期后回款比例也仅有32.38%。同时，另一关键假设毛利率方面，发行人原预计预测期内黎阳天翔毛利率将稳定在52%左右的极为理想水平，而实际其装备制造业务一度出现巨亏，2022年、2023年对应实际毛利率分别仅为-62.16%、6.59%，两者之间同样存在天差地别的巨大差异。

　　而当时间来到2022年，在发行人终于迈出此前多年扣非归母净利润连续亏损的泥潭后不久，其商誉计提减值准备对公司整体经营业绩冲击更小之际，发行人当期则对黎阳天翔进行了商誉减值准备计提高达2，668.43万元，并在2023年持续增加相关计提金额。截至2023年底累计商誉减值准备计提金额为4，775.16万元，而尽管在持续减值准备计提后，目前公司账面仍有高达4，591.76万元的商誉净值。基于前述发行人原商誉减值测试预测数据与实际经营情况的巨大差异，同时考虑到黎阳天翔2023年净亏损高达5，470.81万元，且较2022年亏损额呈现进一步扩大的趋势下，估值之家认为，发行人仍然以未来五年28.57%-41.65%、远高于2023年实际水平的毛利率关键假设来进行黎阳天翔此次商誉减值测试的谨慎性与合理性高度存疑，其账面仍存在的数千万高额商誉净值存在虚高的可能性依然较大。

　　那么在发行人此前重大投资项目业绩严重不及预期，商誉已计提大量减值准备的情况下，此次募投项目靠谱程度又如何呢？就估值之家看来，该项目同样存在诸多风险因素与测算合理性可能较低事项。

　　首先，报告期内发行人资产负债率呈现持续上升趋势，而在其经营所需重要资产已抵押，经营性现金流大幅下滑的情况下，公司未来偿债能力是否充足，现金流是否健康，能否覆盖此次融资发行债券未来本息支付等相关偿债风险可能面临进一步加剧。报告期各期末，发行人资产负债率分别为59.54%、61.19%和63.94%，在高基数下仍然呈现持续攀升的态势。同时，与可比公司进行横向比较，其同时点可比公司资产负债率平均值分别为53.23%、50.57%、48.18%，均明显低于发行人资产负债率水平；且报告期内可比公司整体资产负债率呈现持续下降的情况下，发行人资产负债率却在不断上升。此外值得一提的是，为了取得银行贷款，发行人于报告期内还存在数额巨大的违规转贷行为，2021年-2022年其所取得转贷金额分别高达7.63、4.45亿元。

　　截至2023年底，发行人已将全部土地使用权、房屋所有权以及部分重要机器设备等公司主要优质资产悉数抵押予相关银行，其有息负债余额已高达19.75亿元。而根据所披露债务偿还计划数据显示，在仅考虑目前已有有息负债的情况下，发行人2026年所需偿还借款就已经高达13.75亿元，但反观公司截至2023年底账面非受限货币资金余额仅为15，306.34万元。如发行人未来资金链一旦出现问题，则公司抵押主要优质资产可能面临被银行处置的风险，继而其正常生产经营可能将遭受严重引影响。同时，发行人2023年经营活动现金流量净额为10，686.54万元，较2022年已出现腰斩式下滑。叠加考虑发行人此次还拟通过发行可转债融资7.85亿元，若发行完成后，其累计债券余额占公司最近一期末净资产额的比例将高达48.44%，已接近创业板上限规定的50%，且募投项目所需自筹资金缺口仍然高达14.71亿元等诸多风险因素，估值之家认为，发行人未来偿债压力将极有可能显著增加，在目前公司主要优质资产已经抵押的情况下，未来通过外部融资方式筹措资金的难度恐将进一步提升，其自身经营现金流能否支撑此次融资发行债券未来本息支付等相关偿债风险也可能进一步加剧。

　　其次，发行人此次募投项目产能扩张庞大，未来新增产能能否有效消化存疑，营收测算谨慎性与合理性也可能较低。此次募投项目建成达产后，发行人预计将每年新增35万吨铝热传输材料产能；而截至2023年底，发行人铝热传输材料产能仅为20万吨，预计较目前产能增长高达175.00%。另一方面，从行业未来预计新增规模来看，发行人所测算2030年全球汽车铝热传输材料市场规模为205.38万吨，新增产能预计为66.85万吨，而其中发行人新增产能占比就将到达52.36%，贡献超半数的庞大行业预计新增产能。

　　而未来发行人庞大新增产能能否有效消化，不但一方面依赖于未来新能源汽车市场规模的持续高双位数的快速增长，另一方面也还需要发行人未来在汽车铝热传输材料领域的市场占有率实现快速提升，所测算市占率需达到27.54%方才能消化公司未来预估55万吨总产能，而2022年公司市场占有率仅为15%，产能有效消化其市占率几乎需要实现翻倍。同时，从在手订单来看，截至2023年底发行人所披露在手订单量为23，744.11吨，占2023年金属复合材料产品总销量比例为11.46%，且并未查见公司披露基于募投项目的框架性合作协议。综合上述情况，估值之家认为，未来发行人募投项目庞大新增产能消化所面临的不确定因素较多、相关风险可能较高，继而其募投项目营业收入测算基于投产后第三年便能较快实现满产满销关键假设的谨慎性与合理性也同样存疑。

　　再次，发行人对于募投项目产品销售单价、毛利率预测的谨慎性与合理性同样不高。对于募投项目主要产品铝合金板带箔、铝合金复合板带箔，发行人所预测销售单价分别为21，770.00、23，717.00元/吨，其相较于2023年分别为21，996.13、23，964.64元/吨的平均售价降低均仅为1.03%，其测算期间价格基本保持稳定在2023年水平。但我们反观报告期内发行人产品销售价格已呈现出较为明显的下降趋势，其2023年两大产品平均售价同比均已出现一定程度下滑，叠加考虑本文开篇所分析产业链下游汽车行业竞争日趋激烈，公司未来所面临的持续产品降价压力严峻的情况下，估值之家认为，发行人所预计保持稳定且基本与2023年持平的产品销售价格，其谨慎性与合理性可能同样不高。另一方面，结合前述公司未来新增产能消化不确定性较高，其募投项目单吨折旧测算为181.43元/吨，仅有2023年单吨折旧水平四成的相关假设也可能过于乐观，同时考虑前述销售单价预测的可能虚高，进而发行人所测算募投项目高于报告期达11.72%的毛利率水平其合理性也同样存疑。

　　单位：元/吨

　　此外，发行人对于募投项目期间费用测算也可能存在低估的可能性。一是发行人对于本次募投项目销售费用率预估为0.40%，其与公司2023年销售费用率水平相同。但考虑到发行人未来消化庞大整体产能需实现市占率较2022年超8成提升的情况下，估值之家认为，其销售拓展力度势必也需要进一步增强，而其预估募投项目仅与2023年持平销售费用率水平的合理性存疑。二是在财务费用率方面，发行人预估募投项目费率水平为1.46%，也同样与公司2023年1.39%的财务费用率水平基本相当。但考虑到发行人未来还需通过外部融资填补超十亿元募投项目资金缺口，且截至2023年底公司主要优质资产已悉数抵押、资产负债率已高达63.94%，估值之家认为，发行人未来外部融资的难度预计将进一步提升，进而公司需要支付更高融资成本的可能性较大，而其募投项目基本与2023年持平、较低的财务费用率水平预估是否合理也同样存疑。

　　三、结语

　　综上所述，公司经营方面，发行人资产负债率高基数下仍持续增长，公司未来偿债能力堪忧；报告期内其存货高企，但存货跌价准备计提比例却远低于可比公司；境外业务毛利率存异常波动、未来营收增长不确定性或将升高；境内业务在下游汽车行业价格战愈演愈热的情况下也可能面临严峻的持续降价压力；且发行人信息披露整体质量还可能不高。

　　募投项目上，发行人此前重大投资项目业绩严重不及预期，商誉减值计提是否充分依然存疑；此次募投项目庞大新增产能能否有效消化的不确定性较大台州优普汽车用品有限公司，销售单价、毛利率、期间费用率水平等测算的谨慎性与合理性也较低。

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